10月中旬以来，美元小幅贬值背景下 ，人民币大幅升值 。对于这一非对称的涨势 ，市场将人民币升值归因于“年终结汇潮”，即企业年末集中出售外汇收入的行为推动了汇率走强 。
然而 ，申万宏源最新报告表示：近期人民币升值的主要驱动力 ，并非市场普遍认为的年终结汇潮，而更多源于央行的主动调节与外部美元环境的变化。
报告指出，反映企业结汇意愿的核心指标银行代客结汇率（不含远期履约）在9月触及63.1%的高点后 ，于10月 、11月连续两个月大幅下滑 ，分别降至54.1%和52.0% 。这表明在人民币升值最快的阶段，企业的实际结汇意愿非但没有增强 ，反而显著减弱 。
此外 ，多项高频市场指标也佐证了这一判断。若真有大规模结汇资金涌入，外汇市场通常应出现掉期点走高 、离在岸价差扩大、即期成交量放大的特征。但实际情况恰恰相反：相关掉期点差持续收窄 、人民币成交量萎缩 、离在岸价差并未走阔 。这些微观信号显示 ，10月下旬至11月的升值 ，与央行逆周期调节因子的引导密切相关；而12月以来的走势，则与美元指数自身的疲软表现出更高的同步性 。
近期升值并非结汇驱动 ，美元走弱或仍有助力结汇率数据证伪"结汇潮"。虽然人民币快速升值 ，但外管局数据显示，9月结汇率达63.1%高点后 ，10月、11月结汇率连续回落至54.1%和52.0% ，净结汇率更从9月的4.6%降至11月的-8.3% 。银行代客结售汇顺差也由9月的518亿美元收窄至11月的164亿美元 。
多维度辅助指标均未显示结汇加速。历史经验表明 ，结汇潮通常伴随四大特征：掉期点走高、询价成交放量 、离在岸价差扩大 、外汇存款减少 。但11月以来的实际情况恰恰相反 ，掉期点差从97pips降至36pips，人民币即期询价成交量从453亿美元缩至253亿美元 ，离在岸价差收窄 ，11月外汇存款仍增加92亿美元 。
央行逆周期调节与美元走弱是真正驱动。将2025年人民币升值分阶段分析可见：10月中旬至11月下旬 ，在"三价合一"背景下 ，央行重启逆周期因子，不断调升的中间价对升值形成引导；12月以来 ，美元再度走弱 ，人民币与美元的1个月动态相关性快速回升至0.95，显示汇率走势重新回归美元主导逻辑 。
12月贸易结汇确有规律性增长 。2017年以来数据显示 ，四季度银行代客结汇额呈增长态势，其中10月、11月 、12月平均结汇额分别为1414亿 、1489亿、1704亿美元。结汇增长主要源于三方面：一是出口收汇在四季度集中到账 ，12月货物贸易涉外收入平均为2790亿美元 ，为全年最高；二是12月初次收入和二次收入因财务结算 、分红需求显著增长；三是12月结汇率小幅走高，但这一特征不甚明显 。
结汇率改善存在1-2个季度滞后 。历史数据表明，人民币一旦走强 ，售汇率往往应声回落；但结汇率的改善却通常滞后1-2个季度。这是因为投机者反应迅速 ，而贸易商可通过套保合约对冲汇率风险，往往在人民币持续升值1-2个季度后才加速结汇。
春节时点影响结汇峰值出现时间 。在2月过春节的年份 ，结汇率大幅改善会后移至次年1月；而1月春节的年份 ，结汇高峰则在12月 。2026年春节为2月，意味着结汇改善可能延续至1月。
净结汇还需要关注服务贸易 、资本账户等结售汇情况 。服务贸易售汇是主要拖累项 ，与岁末年初个人换汇额度更新有关 。资本账户虽在均值维度有年终效应，但实际主要是 2020、2021 年12月大量证券投资结汇的贡献。2020 年 、 2021 年的12月证券账户结汇 ，或与彼时美股全年大涨 、人民币显著升值有关 。
“迟到 ”的结汇潮对短期人民币汇率走强或仍有一定助力 。历史经验显示，人民币持续2个季度升值后、结汇率往往得到改善。2025年至今 ，用贸易顺差减结售汇顺差估算的"待结汇需求"仅次于2024年同期；非金融企业外汇存款余额已超过2022年2月 ，创历史最高的5618亿美元 。同时，2025年美股大涨16.2% 、人民币升值3.7% ，与2020年 、2021年情况类似 ，证券账户结汇或也有望改善 。历史数据显示，结汇潮支撑下，1月人民币汇率有望较美元指数变动超升约0.8%。
美元反弹风险不容忽视 。当前美元非商业空头净持仓已创2008年以来新高 ，极致空头持仓存在反转风险 。虽然近期美国非农走弱、CPI大幅低于预期，但11月劳动力、通胀数据可信度较低（受政府关门影响 ，家庭调查回复率仅64% ，CPI采用罕见"结转法"插补），并未增加1月降息概率。如1月降息落空 ，美元或小幅反弹。
央行对汇率超调的“熨平”等，也会对人民币快速升值的节奏有一定影响 。2025年11月底以来，在人民币快速升值背景下 ，央行逆周期因子快速退出 ，中间价甚至显著弱于离 、在岸价 。截至12月19日，美元兑人民币实际中间价较理论中间价高172点 ，创2022年以来最大幅度 ，显示央行无意引导人民币过快升值。此外，花旗中国经济意外指数走低 ，1月"开门红"预期差 、人民币风险逆转因子走高等因素也需关注 。
