报告摘要
“对等关税（4.2日）”以来，全球主要权益市场大部分表现都很突出，甚至铜等全球定价的商品价格也逐渐走强。标普500过往上行趋势中 ，几次典型的调整幅度超过15%的案例 ，本次“填坑速度”最快，下跌用了34个交易日 ，填坑用了55个交易日。
从全球资产价格表现来看 ，似乎关税、通胀 、短期经济的不确定性，在定价因子里显得不是那么重要 。
那么 ，当前市场到底在交易什么？下半年 ，全球基本面是否会平稳落地，甚至在货币 、财政的宽松刺激下 ，有没有再度复苏的可能性？
美国货币角度：美联储降息 ，只是时间问题 。6.24-25日，鲍威尔出席半年度货币政策听证会 ，整体延续谨慎表态；但他也不排除提前降息可能 ，认为6-7月的数据很重要。美联储下任主席的热门人选，目前在降息态度上都较一致 。
美国财政角度：特朗普2.0政府经历了几个月改革尝试，最终重回财政扩张、降低利率 、稀释债务的老路 。参议院版本的减税法案更激进：债务上限提高5万亿美元（vs 众议院版本4万亿美元) ，未来10年增赤3.5-4.2万亿美元（vs 众议院版本3万亿美元）。
美国投资角度：设备投资的背后是新一轮科技创新周期 。美股科技行业的资本开支占收入的比例达到10.3% ，为1990年以来的最高水平；资本开支占净利润的比例更是达到了48.8% 。
美国库存角度：细分行业角度看，美国多数行业的库存增速都在历史的50%分位以下。
欧洲货币角度：根据隔夜指数掉期隐含欧央行降息前景计算 ，欧央行的降息周期步入尾声 ， 预计下半年还有一次降息 。
欧洲财政角度：虽然法国政府支出上升 、财政收入增长低于预期，财政施展空间较小；但德国财政在长达十余年的“债务刹车 ”制度开始转向 ，十年万亿欧元财政刺激计划出台 。
欧洲库存角度：中美库存周期均位于历史低位；虽然欧洲库存周期位于历史中位水平 ，但实际库存并不高，除了德国之外 ，其他国家库存也较低。而德国库存高主要是由于结构性的汽车库存 。
中国财政角度：两会后 ，2025年广义财政较过去3年有明显变化，大约占GDP的比例较去年提升了1.5个百分点左右 。
报告正文
一、当前交易滞胀 、衰退还是复苏？（一）“对等关税 ”以来 ，强势的资产价格
标普500过往上行趋势中 ，几次典型的调整幅度超过15%的案例，本次“填坑速度”最快，下跌用了34个交易日 ，填坑用了55个交易日
“对等关税（4.2日） ”以来 ，全球主要权益市场大部分表现都很突出，甚至铜等全球定价的商品价格也逐渐走强。
从全球资产价格表现来看 ，似乎关税 、通胀、短期经济的不确定性 ，在定价因子里显得不是那么重要。那么，当前市场到底在交易什么？
（二）美股又在交易“完美路径 ”？
今年 ，美股的走势可以分为四个阶段：（1）1月-2月中旬 ，交易基本面韧性，股市强势震荡 、降息预期持续低位；（2）2月中旬-4月初 ，交易衰退和关税冲击 ，美股持续走低 、降息预期回升；（3）对等关税日-6月中旬，交易基本面企稳 ，美股震荡修复、降息预期下降；（4）6月中旬以来 ，经济数据边际走弱 、降息预期大幅上修，美股和降息预期同升，市场开始交易复苏预期
6月中旬以前 ，美股走势与降息预期反向 。经济走强时 ，衰退预期/降息预期降温，股市上涨；经济走弱时 ，衰退预期/降息预期升温 ，股市下跌 。
也说明了，相比“胀” ，美股实则更关心“滞 ”。美股对基本面定价的权重 ，要明显大于降息影响或事件冲击的权重 。每次降息预期大幅上行的阶段，都有基本面数据走弱的冲击 ，此时股市表现可能是偏弱的 。
但6月中旬以来 ，美股与降息预期同升，市场似乎开启了新的交易逻辑：通胀维持低位震荡+经济边际放缓但不衰退+降息提速刺激经济重启。
（一）货币：全球宽松进行时
截至目前 ，本轮降息周期中 ，欧央行已连续降息8次，政策利率由4.5%降至2.15%；美联储降息3次，政策利率由5.5%降至4.5%；英国央行降息4次 ，政策利率由5.25%降至4.25%；加拿大央行降息7次 ，政策利率由5.0%到2.75% 。
而通胀水平目前也回落至2%左右 。
但关税摩擦也带来通胀回升的担忧，特别是7-9月。
美联储降息 ，只是时间问题 。6.24-25日 ，鲍威尔出席半年度货币政策听证会，整体延续谨慎表态；但他也不排除提前降息可能 ，认为6-7月的数据很重要 。几个核心表态：如果关税带来的物价传导有限 ，或劳动力市场显著恶化，那么降息将成为选项；如果通胀比预期温和 ，降息会更早；如果数据支持 ，美联储不排除一次性降息50个基点的可能性。
美联储下任主席的热门人选，目前在降息态度上都较一致 。
特朗普2.0政府经历了几个月改革尝试 ，最终重回财政扩张、降低利率 、稀释债务的老路 。
美国历史上非常频繁的面临债务上限的问题。债务上限的调整对美国政府来说是家常便饭，债务上限制度自1939年首次设定（450亿美元）之后，美国国会已提高或暂停债务上限100多次。但至今为止 ，债务上限触及后均得到上调或暂停 ，未造成实质性的违约灾难 。自2013年首次颁布债务上限暂停令至今，美国国会已八次暂停债务上限 ， 最近一次是拜登总统于2023年6月签署的《财政责任法案 》 ，该法案将债务上限暂停至2025年1月1日 。美国债务上限在今年初恢复至36.1万亿美元，之后都是靠美国财政部的“非常规措施 ”维持运行。
特朗普税收法案很重要的一项核心议题就是解决债务上限问题 。特朗普税收法案《The One Big Beautiful Bill》（OBBB法案）主要包括：减税政策(延长2017年减税政策 ，永久化37%的最高个人所得税率 ，新增税收优惠) 、削减福利开支（医疗补助改革、新能源补贴调整） 、能源政策（恢复对传统能源项目的激励） 、债务上限调整等内容 。
5月12日，美国众议院筹款委员会公布了税收法案；5月22日 ，美国众议院投票通过了减税法案；6月16日 ，参议院的减税法案版本公布，将债务上限提高了5万亿美元 ，众议院版本是4万亿美元；6月29日 ，美国参议院投票通过了减税法案的“继续推进”动议投票。
由于美国每年财政赤字约2万亿美元，提高债务上限4万/5万亿美元，意味着在2026年11月中期选举前 ，美国大概率不会面临债务上限的约束 。
节奏上 ，减税前置、减支后置 。减税法案的支出和减税规模集中在未来10年的前几年，而减支措施则集中在特朗普卸任后的几年 ，这将导致美国财政赤字在特朗普任内急速上升。CBO估计 ，赤字总额增长的约55%（2.8万亿美元）将在预算窗口的前半段发生，但只有40%的减支措施（9700亿美元）会在此期间累积 。
（三）投资：设备投资强劲
投资端 ，美国私人投资表现强劲 ，主要来自设备投资的支撑 。
另外，住宅投资目前偏弱 ，主要是受到高利率环境的压制；建筑投资在2022-2023年有一轮投资热潮 ，主要来自拜登三大法案的支撑。
设备投资的背后是新一轮科技创新周期 。美股科技行业的资本开支占收入的比例达到10.3%，为1990年以来的最高水平；资本开支占净利润的比例更是达到了48.8% 。
（四）库存：有正面支撑
中美库存周期均位于历史低位；欧洲库存周期位于历史中位水平 ，除了德国之外 ，其他国家库存也较低。
虽然库存周期在经济周期中是属于滞后指标，但对经济能否顺利复苏 、复苏力度如何，起到关键作用。若库存位置高 ，则企业有去库存压力 ，即使需求端回暖，但企业投资扩产的意愿可能也很弱；若库存位置低 ，则需求端的边际回暖 ，可能都会带来企业新一轮投资扩产周期 。
细分行业角度看，美国多数行业的库存增速都在历史的50%分位以下
（五）景气：制造业可能的复苏趋势
近两个月来美国ISM和S&P制造业PMI数据剪刀差扩大 ，ISM侧重跨国大企业 ，S&P侧重美国本土中小企业，这意味着美国本土基本面情况更好 。
全球角度看 ，制造业可能存在一定复苏趋势。欧元区 、中国、日本 、英国等制造业PMI开始有低位抬头的迹象 。
总结：
“对等关税（4.2日） ”以来 ，全球主要权益市场大部分表现都很突出，甚至铜等全球定价的商品价格也逐渐走强 。从全球资产价格表现来看 ，似乎关税 、通胀、短期经济的不确定性 ，在定价因子里显得不是那么重要。
那么，当前市场到底在交易什么？下半年，全球基本面是否会平稳落地 ，甚至在货币 、财政的宽松刺激下 ，有没有再度复苏的可能性？
对比来看，当前的周期结构有点类似于2019下半年：
货币周期：全球货币宽松进行时 ，降息周期持续了1年多；美联储加快降息只是时间问题
财政周期：欧洲扩张 、中国扩张；美国减税即将落地、债务上限也将打开
投资周期：美国科技和设备投资强劲；住宅投资在低位 ，因利率敏感
库存周期：有正面支撑 。中美库存周期位于历史低位、欧洲库存周期位于历史中位
景气指标：当前服务业PMI相对稳健 、制造业PMI有边际复苏可能
当前来看，三季度是个验证期以及转折期 ，贸易战的拖累有多大 、通胀担忧是否能证伪、三季度美债的短期冲击等都是不确定因素 ，但在全球主要国家财政和货币双宽松以及库存周期的加持之下，基本面的走势或可乐观一些 。
三 、欧洲：财政扩张+货币宽松 ，实际库存位置并不高（一）货币周期：欧洲8次降息后通胀在目标附近企稳 ，欧洲降息周期步入尾声，预计下半年还有一次降息。
2024 年年中欧元区及主要国家通胀回落至2%左右 ，欧洲央行开启新一轮降息周期 ，8次降息过后，欧元区三大利率主要再融资利率 、隔夜存款利率、隔夜贷款利 率分别回落至2.15% 、2.00%和2.40%，处于历史低位 。中期通胀在目标附近企稳 ， 欧元区 、德国、法国5月的调和CPI分别为1.9% 、2.1%和0.6% ，在通胀目标的2% 左右 。根据隔夜指数掉期隐含欧央行降息前景计算，欧央行的降息周期步入尾声 ， 预计下半年还有一次降息。
（二）财政周期：德国财政大幅转向 ，十年万亿计划出台
虽然法国政府支出上升 、财政收入增长低于预期，财政施展空间较小；但德国财政在长达十余年的“债务刹车 ”制度开始转向 ，十年万亿欧元财政刺激计划出台 。
（1） 2008年次贷危机过后 ，在2009年德国将“债务刹车”制度写入宪法 《基本法》，规定除非遭遇特殊困境 ，否则联邦政府不得为州政府举债、 联邦政府的新增财务赤字不得超过GDP的0.35%等 。
（2） 长达十来年的“债务刹车 ”制度虽然让德国严守财政纪律在欧债危机中表现相对良好 、疫情期间有较大加杠杆空间。但在经济下滑期间 ，尤其是当前能源危机 、全球供应链紧张、汽车库存高企下，严重限制了德国 逆财政调节的空间。
（3） 2025年3月22日 ，德国联邦总统施泰因迈尔正式签署《基本法》修正案 ，次日法案在《联邦法律公报》上公布，德国正式通过十年万亿欧元的财政扩张计划，突破《基本法》对财政赤字的限制 ，进入一个更宽松 的债务财政时代 。
2025 年6月24日 ，德国政府内阁批准了2025年财政预算草案和2026年财 政预算框架（包含一份到2029年的中期财政计划）
（1） 未来几年投资额将大幅度增加 。2024年德国投资额仅为745亿欧元， 而新通过的2025 年德国增加投资额至1157亿欧元 ，2026年投资额 度约为1236亿欧元。到2029年 ，德国将维持每年约1200亿欧元的 投资 。
（2） 2025 年财政预算草案通过，这意味着下半年德国财政就有望发力：由于朔尔茨领导的上届德国政府于去年11月垮台 ，并未通过2025年财 政预算 ，2025年以来德国一直在使用临时预算运作 。新通过的2025年 财政预算草案投资额大幅增加至1157亿欧元，意味着下半年财政将会 发力。
（3） 军事开支大幅度增加：到 2029 年 ，德国国防开支将占国内生产总值 （GDP）的3.5% 。其中 ，2025年德国的国防开支大约为950亿欧元， 到2029年国防开支将达到1620亿欧元 。
（4） 按照计划 ，2026年的预算框架将于9月份在联邦议院进行讨论 ，并且 将于11月在联邦议院获得批准，随后在12月在参议院批准。
（三）库存周期：欧洲实际库存并不高，高的主要是德国的汽车库存
（1）2025年5月欧盟成品库存同比位于2000年以来的58.8%分位数 ，表 面上看欧洲库存位于历史中位数左右 ，高于中美库存的位置 。
（2）但是实际上，欧盟中库存高的主要是德国 。2025年5月德国、法国 、 意大利 、西班牙的库存同比分别处于2000年以来的80.9%、37.5% 、24.0% 、 21.0%分位数。法、意 、英的库存水平已经降低至中美库存位置附近 。
（3）而德国库存的高企也是结构性的 ，主要是由于德国取消新能源车补贴 、 成本的高企以及中国新能源车的冲击 ，导致德国的汽车库存高企 。
（四）景气指标：PMI修复趋势明显，服务业恢复好于制造业。
（1）欧元区服务PMI达到荣枯线 ，制造业PMI企稳：2025年6月 ，欧元区服务业PMI 50.0%相对稳健，制造业PMI边际企稳 ，维持在49.4%；
（2）德国服务业PMI修复快于制造业：2025年6月 ，德国服务业PMI 49.4%，较上月的48.5%有较大回升；制造业PMI 49.0% ，较上月的48.3%有所回升。
（3）法国制造业、服务业PMI双双回落：2025年6月 ，法国服务业PMI 48.7%，较上月的48.9%有所回落；制造业PMI 47.8%，较上月的49.8%有所回落 。
（4）英国服务业PMI修复快于制造业：2025年6月 ，英国服务业PMI 47.7% ，较上月的46.4%有所回升；制造业PMI 51.3%，较上月的50.9%有所回升 。
1.中国迎来新一轮财政扩张周期：过去20年 ，中国PPI的4轮上行周期分别由4轮财政扩张所拉动 ，并且广义财政占名义GDP的扩张比例需要达到5个百分点以上，分别对应07 、09、15-16 、20年。
06-07年全球经济复苏 ，中美补库存共振 ，广义赤字率上升接近6个百分点；
08-09年四万亿计划，广义赤字率上升接近5个百分点 。
15-16年棚改货币化+供给侧改革 ，广义赤字率上升接近10个百分点 。
20年疫后特别国债刺激 ，广义赤字率上升5个百分点。
两会后，2025年广义财政较过去3年有明显变化 ，大约占GDP的比例较去年提升了1.5个百分点左右（如果考虑AI方面的资本开支那么总量会更多一些） 。
2.货币周期：宽货币到宽信用仍然不够顺畅 ，后续仍有降息空间 。
（1）虽然社融在今年年初以来出现底部回升的迹象，但从细分项来看，社融的 见底回升主要是地方债和国债的大幅发力 ，2025年1-6月较2021-2024年同期增 长了115.2%。
（2）信贷虽然在在今年初也有见底回升迹象 ，但主要是由于票据冲量导致，代表实体融资需求的中长期贷款仍然较为疲软 ，连续24个月下滑 。
3．库存周期：目前中国库存周期处于历史低位 ，从细分项来看，库存相对较高的主要集中在基建链（铁路船舶 、有色金属、酒等）和出口链（纺织服装、橡胶等） ，库存对后续的全球财政刺激周期或有正面支撑 。
注：本文有删减。
本文作者：刘晨明 、李如娟 、余可骋、陈振威 ，来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《【广发策略港股&海外】全球共振复苏的概率有多大？》
风险提示及免责条款 市场有风险 ，投资需谨慎 。本文不构成个人投资建议 ，也未考虑到个别用户特殊的投资目标 、财务状况或需要 。用户应考虑本文中的任何意见 、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
